事件描述：我们于近日调研了传化股份，就公司现状和未来发展与公司高管进行了交流。 事件评论： 第一，印染助剂对于纺织品性能提升最为关键，国内印染助剂未来发展空间较大 纺织助剂对于纺织品性能提升尤为关键纺织印染助剂行业，是精细化工产品在纺织印染行业的应用技术，属于化工和印染的边缘科学。印染助剂是化工产品链中的最末端，纺织印染助剂包括两个方面：（一）纺织品预处理用助剂（如浆料、油剂、精练剂、渗透剂等）；（二）纺织品染色用助剂（如分散剂、匀染剂、固色剂、柔软剂、抗静电剂、印花糊料、粘合剂等……
　　
　　事件描述：我们于近日调研了传化股份，就公司现状和未来发展与公司高管进行了交流。
　　
　　事件评论：第一，印染助剂对于纺织品性能提升最为关键，国内印染助剂未来发展空间较大
　　
　　纺织助剂对于纺织品性能提升尤为关键纺织印染助剂行业，是精细化工产品在纺织印染行业的应用技术，属于化工和印染的边缘科学。印染助剂是化工产品链中的最末端，纺织印染助剂包括两个方面：（一）纺织品预处理用助剂（如浆料、油剂、精练剂、渗透剂等）；（二）纺织品染色用助剂（如分散剂、匀染剂、固色剂、柔软剂、抗静电剂、印花糊料、粘合剂等）。纺织印染助剂的作用越来越大，它可以帮助纺织品增加染色牢度和色泽鲜艳度，也可以赋予织物柔软、舒适的性能，更能给纺织品增加一些特殊功能，如阻燃、防水、抗紫外线、吸附异味等，通过这些作用与功能，大大提高纺织品的附加值，对于纺织品综合性能提升由于关键。
　　
　　纺织助剂行业有别于其它化工子行业，抗周期性强纺织助剂行业具有如下特性：（一）固定资产投资少，设备通用性强；（二）小批量、多品种、复配型技术应用广泛，目前，全球纺织印染助剂的品种、牌号很多，全球大约有1.5 万余种不同印染助剂产品，需求根据不同对象采用复配技术；（三）生产工艺多样，对技术应变要求高；（四）产品附加值率高，利润率高，纺织助剂行业采用的原材料多为普通石油化工产品，特殊原料较少，原料成本较易控制，随着加工深度的加深，利润率也较高；（五）以需求定产品，对最终产品流行趋势的调研和预测要求高。纺织助剂行业主要依靠技术研发和创新以及服务实现较高的利润率，产品盈利能力相对较强，与其它化工子行业有一些差异，并不呈现显著周期性特征。
　　
　　国内印染助剂存在较大发展空间随着纺织印染产业中心从美国和西欧向东南亚和中国转移，中国将成为世界纺织印染助剂需求增速较快的市场，2000~2007 年间，国内印染助剂年均产量增速超过10%以上，远高于欧美等发达国家增速，2007 年，我国纺织印染助剂在出口量、出口额上同比保持10%左右增长，出口单价也保持3.7%的增长。国内印染助剂的产量和品种与国外相比较为落后，印染助剂产量与纤维产量之比，平均水平为7∶100,而工业发达国家为15∶100,我国仅为4∶100。在助剂品种方面，我国不到日本的1/4,且仅及德国拜耳公司一家生产的助剂品种。国内印染助剂未来存在较大发展空间。
　　
　　下游印染行业放缓，不改国内印染助剂长期发展趋势受人民币升值，劳动力成本上升、原材料上涨导致下游印染企业生产成本上升，同时受国际金融风暴的冲击，外需明显回落，下游纺织服装面临着巨大的经营压力，根据国家统计局公布的数据，从2008 年下半年开始国内印染布产量增速逐步下滑，09 年2 月国内印染布累计产量增速出现负增长，导致国内印染助剂需求增速受到较大影响。由于国内印染助剂企业较为分散（纺织助剂年收入超过5 亿元的仅三家，超过1 亿元的仅9 家，其他小型企业有2000 多家），未来纺织助剂行业的集中度也将逐步提高，行业竞争也将更为有序，强者更强；在国内纺织服装消费不断升级背景下，印染助剂也将得到更多发展，像传化股份等龙头企业不断研发新的印染助剂品种，产品结构线也将向高端延伸，抢占被国外高端品牌所垄断的利润丰厚的高档布料用助剂；由于印染助剂国际巨头（拜耳、巴斯夫、汽巴精化、克莱恩等）不再拥有成本优势，国际上相当印染助剂产能也将转移到国内，国内印染助剂产量也将迎来较快增长。
　　
　　第二，国内印染助剂龙头经营稳健传化股份公司创建于 1998 年，十多年以来公司一直致力于纺织印染助剂的研究、开发、生产和应用，现在成为国内纺织印染助剂研发、生产的龙头企业。公司于2004 年6 月成功上市，目前传化集团为公司控股股东，占公司股本总数26.3%。2006 年6 月公司三项募投资金项目达产（募投资金项目包括2 万吨织物涂层剂，2.2 万吨织物整理剂、2 万吨染色助剂项目），2007 募投资金更改项目2 万吨功能型整理剂技改项目投产，长期困扰公司的产能瓶颈及用地紧张问题得以很好解决。公司目前拥有10 大产品系列约500 多种产品，它们分别是：前处理剂、染色助剂、增白剂、后整理剂、功能整理剂、防水防油剂、皮革化学品、涂层整理剂、化纤油剂、活性染料等，公司研发实力雄厚，产品体系齐全，营销网络遍布全国。从大类上来看，公司目前印染助剂产能为15~16 万吨，皮革化纤油剂产能为4~5 万吨。印染助剂国内市场占有率大约为8%左右，未来有进一步增加可能。
　　
　　从 2008 年中期报表来看，公司主营业务收入和利润主要来自于印染助剂、皮革化纤油剂和染料业务（2008 年中期报表未考虑收购的锦云染料业务），印染助剂和皮革化纤油剂占收入比例62%和34.37%。由于皮革化纤油剂产品毛利率和成本转嫁能力较低，在主营业务毛利构成中，印染助剂和皮革化纤油剂分别占76.74%和21.37%。2008 年上半年由于上游原材料处于高位，公司印染助剂毛利率较之前略有回落，目前，随着上游原材料价格不断回落，公司印染助剂毛利率也有所回升。
　　
　　根据前期公司发布的业绩快报显示，2008年公司实现营业总收入达到187051.96万元，较去年同期增长19.91%，而营业利润却下滑22.82%，净利润也下滑19.29%，主要原因是2008年度，受国际金融危机影响，国内整个纺织印染行业发展处于近几年来的低谷，在原材料价格大幅波动，出口增速大幅下滑等不利因素影响下，公司生产经营经受了严峻的考验。在此形势下，在加大应收款风险管控力度的同时，积极占领市场，努力保持公司主营业务的稳定发展，从而实现营业收入与去年同期有所增长。净利润总额出现下滑主要原因是原材料价
　　
　　第三，牵手富华实业，印染助剂龙头积极向华南市场拓展公司经过多年的发展，凭借地域优势，在华东地区一直拥有比较明显的竞争地位，根据公司2007 年年报和2008 年中报我们可以看出，华东地区销售收入占公司主营业务收入90%以上比例，但华南地区的产品销售，由于地域、文化、距离等因素的限制，一直未能取得更进一步的突破。为达到整合优势资源、迅速扩大公司纺织印染助剂产品的产业规模和完善产业链，提高公司在珠江三角洲及国内的市场竞争力及经营业绩，公司与富华实业于2008 年3 月18 日在广东佛山签署《战略合作协议》，公司控股经营富华实业旗下的顺德富联(公司控股75%，主营业务为印染助剂)，公司控股后的顺德富联收购富华实业旗下的高明富联和广州凯科股权。未来公司利用顺德富联平台逐步扩大在华南地区市场份额。受全球金融危机的影响，国内中小型印染助剂企业经营压力将不断加大，为公司未来横向收购不断扩张提供良好机遇。
　　
　　第四，收购大股东染料资产，公司在国内率先实现染助一体化
　　
　　染助一体化是行业发展趋势纺织印染助剂除能增加纺织品附加值、提高纺织品档次和市场竞争力外，对染料产品的配套使用和推广应用还起着至关重要的作用。因此，国外大的生产染料的跨国公司均有配套纺织印染助剂生产，如巴斯夫、科莱恩、汽巴、拜耳等公司在世界纺织印染助剂市场上占有举足轻重的地位。况且相当多的染料应用对象与纺织印染助剂的应用对象是相同的，因此其销售网络资源可得到合理利用，其销售成本可得到降低。
　　
　　国内染料与助剂企业大多分割，国内纺织印染助剂企业不生产染料，染料生产企业也基本不生产纺织印染助剂。从产业链的角度来看，染料和助剂应该是不可分割的，染料、助剂一体化的模式更适应下游印染企业对于个性化、专业化的要求。
　　
　　活性染料：最为活跃和最具有发展前途的染料品种活性染料又称为反应性染料，其分子中含有可以与纤维发生反应的活性基团。活性染料可用于多种纤维的染色，除用于棉、麻、粘胶等纤维素的染色和印花外，还可用于羊毛、丝及棉纶纤维的染色，具有色泽鲜艳、性能优异、适用性强，其适合新纤维素产品的印染需要，自问世以来得到了迅速的发展，市场份额仅次于分散染料，活性染料已成为染料工业中较为活跃和富有发展前景的染料品种之一。
　　
　　从下游需求来看，自2003 年以来，我国棉、麻布的产量稳步上升，年均增长率保持在20％左右的水平。未来随着生活水平的提高和环保意识的增强，人们对棉、麻等天然纤维的需求也将日益提高，预计未来棉、麻年增长率将仍保持5％~10%以上的水平。此外，目前国内高端活性染料还处于净进口状态，下游需求的旺盛和供给的不足，国内活性染料未来将迎来广阔发展空间。
　　
　　收购大股东染料资产，国内率先实现染助一体化公司在成功收购传化集团参股的锦鸡染料和锦云染料公司后，控股的活性染料产能在3~3.5万吨/年的水平，上市公司具有的活性染料权益产能为1.5万吨左右。锦鸡染料和锦云染料是国内生产活性染料的龙头企业，所生产的产品与公司的印染助剂产品客户群重合度较高。通过本次收购，可以更好地整合双方客户资源，在做深做细现有市场的基础上，进一步开拓市场，做大做强主营业务。同时“染助一体化”符合行业发展趋势，有利于完善提高公司的技术研发、销售、服务等各方面的水平，提升公司的整体竞争力。活性染料行业的快速发展也有利于提高公司整体盈利能力，符合全体股东的利益。
　　
　　同时，大股东追加承诺表示，锦云染料2008 年、2009 年、2010 年、2011年的税后净利润分别可达到4028万元、4650万元、5457万元、4915万元。传化集团认为此预测是建立在对锦云染料未来几年经营情况客观分析的基础上的，是可信和有保障的。除不可抗力之外，如果锦云染料2008年至2011年四年税后净利润达不到4028万元、4650万元、5457万元、4915 万元（总额19050万元，按持股比例，传化股份实际享有其中45％的权益，即8,572.5万元），不足部分将由传化集团按照传化股份实际享有的权益比例，每年以现金方式全额向传化股份补足。
　　
　　第五，估值与盈利预测我们预测 2009 年公司印染助剂和皮革化纤油剂这两块主业营业收入和毛利率维持在目前水平，2010 年、2011 年公司印染助剂和皮革化纤油剂主业有可能随着印染纺织行业从低谷开始逐步回暖。公司活性染料业务销量维持在3.5 万吨左右，活性染料均价与目前市场价格相当，未来三年内染料业务每年贡献的EPS 为接近0.1 元或更高（大股东追加承诺），我们预测公司2009 年、2010 年EPS 分别为0.414 元和0.433 元；目前股价对应于公司2009 年、2010 年、PE 分别为19 和18 左右； 考虑到公司作为国内印染助剂行业龙头企业，产品结构不断完善，未来市场份额不断提升，尽管短期内，受全球经济危机影响，国内印染纺织行业陷入低谷影响公司短期业绩，但公司具有较强的抗风险能力，为良好的防御型品种，随着宏观经济回暖，公司业绩或将迎来较快增长。我们给予公司“推荐”评级。